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2021年6月4日，正在经历破产重整的海航集团，召开了一次债权人会议。在此次会议上，海航清算组透露了一个情理之中，意料之外的债务数据：截至6月3日，海航集团收到16.6万笔申报债券，涉及金额合共约1.2万亿元，其中已确认债权约4057亿元，不予确认债权3535亿元，暂缓确认债权1565亿元。

清算组还特别强调，海航集团的321家公司实质上已经严重资不抵债，偿债资源缺口巨大，能否在短时间内引入有实力的战略投资者存在不确定性。

虽然一直都在关注航空，一直也都知道海航资不抵债，欠了很多钱，但我相信很多朋友也跟我一样，一直有一个疑惑：海航集团到底欠了多少钱？这些钱到底又是怎么没的？

作为建国以来最大的一起企业破产案件，这些涉及事件最为核心的问题，好像有所明白，但又讲不出个所以然来。再加上媒体鲜有报道，或者只是点到为止，深入剖析海航债务的来龙去脉，似乎变成了一个谜。

今天所透露的这个债务数据，无疑揭开了这道“伤疤”的一部分，让外人甚至海航自己，第一次得以窥见背后巨大的债务。

我始终觉得，即使从吸取教训的角度，海航的钱到底是怎么没的，对公众来说，不应该是一笔糊涂账，不应该变成一个谜案。

三年前，南方周末的一位记者曾试图通过调查和文字厘清海航的破产教训，但在当时文章迫于压力，未能见报。时过境迁，或许三年后的今天，海航破产重整大势已定，我们再来回看这个话题时，希望已经没有当年的敏感，也能多一点理性。

还记得南周的这位记者黄河曾说过，重大且涉及公众利益的事实真相，既已诞生便须公诸于众 ，这既是记者的天职，也是公民的本份。

而从一个行业爱好者和研究者的角度，我认为这件事的意义更在于搞清楚海航模式到底是什么，我们才能避免下一个海航的出现。或者说，海航事件是否是一种必然？我们是否还有机会避免下一个海航事件？

01

海航发家史：航空搭台，土地金融唱戏

首先，来看一下海航的钱都是怎么来的。

海航的历史可以追溯至1989年，原身为海南省航空公司。成立后的第三年，在取得局方牌照后，首次引进了四架波音737客机，开始了国内航线的运营。同年海航也改制成功，成为了全国首家采用股份制模式的航空企业。

在起初的十年间，专注航空主业的海航确实兢兢业业，当年陈峰在为搭乘海航的旅客亲自端茶倒水甚至还成了一段佳话。当时的资本操作也大多是为了扩大主业规模而进行。

其中最大的亮点，莫过于华尔街亿万富翁索罗斯对海航的2500万美元投资，引起了不小的轰动，据说这也是陈峰主动到华尔街推荐的结果。这在当年，允许境外投资者购买国内航司的部分股权，绝对算的上是破冰之举。但索罗斯在2011年退出了自己全部的股权。除此外，跟大多数当年的航司一样，在资本市场融资上市，鲜有其他非常规动作。

虽然海航的服务与航空品质在国内航司里一直独树一帜，口碑也不错，但实际上，民航从来就不可能会是一个积累财富的重要手段，高负债高风险下，面对上蹿下跳的国际油价，保本微利已是幸事。历史上也从没有过任何航司最终成就一番集团霸业的先例。

海航其实也不例外，在2000年前后，大手笔收购各地方航司后，海航更是欠下超过20亿元的债务，随着而来的非典疫情又加剧了危机，资不抵债的海航甚至亏损比例超国有三大航的五倍。集团业务摊子铺得太大，加之大新华航空的上市失败，更是将海航集团推向了空前的债务危机之中。彼时的海航，再度在2008年当年，录得近15亿元的年度亏损。

也正是这次危机，让海航意识到如果公司的收入高度依赖单一的航空业，那么抗风险能力将始终处于低位，进而开启了随后的多元化大幕，而正是这场战略方向的变动，让海航与自己的初心渐行渐远。

俗话说，否极泰来，海航的转折发生在2011年前后，真正让海航资产急速增值，拥有买遍全球魄力的不是航空，而是手中的土地与国家金融创新开放的政策。

这一点，其实跟国内大部分的房地产巨头的发家历史并无二致。优质土地资源以及与之相关的土地融资操作，为海航跨行业帝国的构想提供了源源不断的“粮草”。当时，金融监管放缓，造成资产泡沫化进程加快，“土地证券化”的融资模式，在金融混业的背景下，成就了海航日后的野蛮生长。

海航的优质土地资源，最典型的就是海口的大英山地块以及南海明珠生态岛。

据公开资料显示，大英山CBD位于海口市中心区，这里曾是海口的旧机场，总用地面积为8440亩，核心用地面积约3000亩，区域内共有16个房地产开发项目，是海口城市中心“唯一周边配套成熟的大规模地块集中区”。2012年9月海南省政府批复，明确由海航集团牵头，在海口大英山片区设立和启动海南国际旅游岛中央商务区项目建设。

而海口南海明珠生态岛则用海总面积459.32 公顷，其中陆域面积 265.42 公顷，相当于近4000亩。

据媒体调查统计，截止2017年底海航地产拥有房地产项目逾百个，其中持有型项目近60个，可运营面积约220万平方米；在建项目40余个，总建筑面积近450万平方米，其中大部分位于海南省内。这些极为优质的土地资产，缺少的只是一个金融证券化的通道，来将其变现而服务于海航的日后扩张。

海航掌门人陈峰的观点，认为市场常规的降低负债率方式中，“扩大资产是最愚蠢的方法”，而“减少融资”则是“第二愚蠢的办法”。陈峰眼中“最聪明的办法”，是“通过资本通道来解决这个问题”。

这一资金管理理念，最典型的例子就是海航基础在2016年重组前后的资产规模。

2016年海航基础完成资产重组，注入了地产、机场及商业等资产。在重组前三年内，公司总资产仅为28-37 亿元，而在重组完成后公司总资产规模大幅提升至970亿元，净资产规模从重组前的8-12 亿元大幅提升至437 亿元。

正是在实现了这一巨额土地储备“资产证券化”的“通道转换”之后，海航集团才得以为其一系列“超级并购”建立起规模空前的融资平台。

将土地注入上市公司形成巨额净资产，并将资产规模剧增的上市公司股权向银行质押贷款；同时，土地上的相关房地产开发项目，又可以开发贷款的方式再向银行获得融资；此后还可以再将融资所得资金注入旗下其他上市企业，迅速扩大公司资本规模与实际出资额，再以此展开新一轮并购，并质押股权获得新的融资……

而这一系列融资，借助于海航集团数年间所参股和控制的20多家金融机构，形成了外界无法参透的“黑箱式定价体系”，其资产估值与真实市场价值之间的差距无人能够“看懂”。

截至2016年底，“海航系”已成为国内第二大民营金控集团，其持股的21家金融机构几乎囊括了从信托期货到银行保险的所有金融领域。借助着这一“无所不包”的金融布局，海航集团打通了从传统信贷到互联网金融在内的数十种融资模式，其融资工具之复杂、融资领域之广泛，堪称当代“杠杆融资百科全书”。

而且，海航的这段土地金融时期也正值我国房地产急速发的时期，同期的土地价值不断增值，只要每两年对现有土地资源进行重新评估，新的估价增值又放大了可供融资和借贷的规模。

可以说，土地作为启动基础，金融工具作为通道，放大资本效应。最终海航即使在高负债的情况下，却能手持大笔资金一路狂奔，就这样在其后短短的四年内，实现负债规模翻倍，总资产过万亿的宏伟扩张计划。

一个特别形象而又简单的例子可以来说明海航的资产增值。正如在过去的十年间，只要你敢借钱买房，再将买来的房继续抵押，周而复始，最大限度利用借贷所产生的杠杆作用，即使你不务正业，现在也能实现财富自由。

从这个角度看，海航的成功，其实跟航空主业的经营好坏并没有任何必然联系。曾经经常听到有人评价认为，海航模式在中国的成功，证明我国民航的市场化与活力，间接说明了民航业各项政策的成功。如今通过反思海航资产增值和企业扩大的途径，航空主业的贡献可谓微乎其微。2011年之后的海航，从某种程度来看，实质是一家金融投资公司，而非传统航空公司。

反过来看，海航的失败，也并不代表民航市场的失败，也不说明海航在民航领域例如发力洲际市场、采用航空集团模式以及差异化发展战略探索的失败。

但航空主业却是海航染指优质土地资源，获取金融牌照，享受融资便利的最佳平台。缺少了航空主业这个舞台，土地金融模式也就成了无本之源。

其实这也不是海航的独创，相同的手法，也体现在华侨城在全国各地“欢乐谷”的扩张中，也是文旅搭台，地产唱戏的类似模式。这一模式无所谓好坏，但海航唯一的区别在于，尝到挣快钱的甜头后，一发而不可收拾。

“负债式收购”模式迅速扩张资产负债表的海航们，实质上是以信贷膨胀所推动的资产价格增值，掩盖了企业扩张过程中的种种问题。海航集团而言，债务危机一直伴随着海航的扩张与壮大，甚至可以说，整个“海航模式”就是在不断的“并购扩张”与“资金链危机”循环中走到今天的。

02

疯狂的全球购

了解了海航钱是如何来的之后，下一个问题自然就是：海航的钱又是如何没的？

现在回头看，海航当年在境外一系列的收购行为，无疑成为如今破产最直接诱因。

通过土地证券化的通道作用，海航再利用金融工具，形成了购买资产-抵押-再投资-再抵押的循环模式。在这个模式下，只有不断寻找下一个投资标的，才能将游戏继续循环下去。因此海航不断将目光转向了境外市场。

2015年百亿级别的“年度十大并购案”中，就有三桩是由海航系主导。据统计，2015-2017年的短短三年间，海航一共进行了123笔收购，累计花掉了500亿美元，变成了一家业务包括航空、酒店、房地产、科技金融等多种业态的庞大跨国企业。其中较为典型的收购项目包括：

100亿美元收购CIT Group的飞机租赁业务，使海航成为当时全球第三大飞机租赁公司。

2016年2月斥资60亿美元收购美国一家技术分销商英迈。

2016年，以65亿美元从黑石手上购买了希尔顿集团25%的股份。

同年，以未透露的价格100%收购了美国卡尔森酒店集团旗下的位于115个国家和地区的1400家酒店。

同年，以14亿瑞士法郎（约合95亿人民币）收购了瑞士航空服务商Gategroup Holding。

同年以4.46亿元收购了英国和南非保险公司Old Mutual在美国投资分公司25%的股份。

2017年，海航收购的步伐并未放缓，这一年海航更是宣布了价值120亿美元的交易，其中包括3亿美元收购一家冷链物流公司和10亿美元收购了新加坡的物流运营商。

2016-2017年这两年，如今回看，无疑是海航的巅峰之时。

海航此时除了上述提到的收购资产外，还是德意志银行第一大股东，拥有3.5%的投票权，手持瑞士机场零售商Durfry20.9%的股份，维珍澳洲航空公司19.8%的股份。

集团旗下所有业务年收入可达1000亿美元（甚至比如今海航的资产总额都大）。

在海航的全球购下，在当时成立仅24年的海航创造了奇迹般的增长，从1993年创业时期的1000万资产，摇身一变在2016年增值了近1万倍。2017年海航更是位列全球500强的第170位。如果按照当时的发展速度，海航在2020年就可以进入全球百强企业的行列，海航曾立下豪言，2025年更是要进入全球前十。

一位旅客甚至可以实现在全球旅行中，坐海航的飞机，住海航的酒店，使用海航旗下金融企业的服务，生活在海航集团所构筑的帝国之中。当年甚至还有一种很霸气的说法，海航的飞机飞到哪里，酒店就收购到哪里。

但此时隐忧也在出现，当时一位麦肯锡前高管就曾评价到，海航很多的收购价格明显高，而且高的不是一星半点。其实，收购本身并没有错，问题是，你买来这些资产做什么用，是否符合企业的发展战略？在如此疯狂的投资潮下，海航的管理者显然没有时间和精力来分析这上百个项目的可行性。

但在海航看来，他们的并购并不盲从和鲁莽，全部都是海航主业的延伸，始终围绕着航空、现代物流以及新金融三大支柱产业。

大举的收购极大增加了海航的债务负担，但正如多年前海航创始人的陈峰对债务的乐观看法，他对债务似乎并不担心。“虱子多了就不痒啊，借多了也就睡得着了。”

03

危机到来的“措手不及”

但转折点发生在2017年6月22日，银监会要求各大银行对海航、万达、安邦等多家“海外并购明星企业”境外投资借款进行风险排查。

在此轮“去杠杆、防风险”政策下，缺少了金融通道手段的海航，整个债务运作循环就有出现断裂的风险。也可以说，常在河边走，哪有不湿鞋，从这一刻开始，二十多年来在债务钢丝上行走的海航，确实逐渐被逼到了崩溃的边缘。

当时，北京一直都在警告银行体系要谨防“灰犀牛”和“黑天鹅”，而几年后再回看，以海航为代表的灰犀牛，以疫情为代表的黑天鹅，这两件事似乎都相继发生了。

在2017年11月底接受媒体采访时，海航集团首席执行官谭向东就表示，海航已经开始调整自己的并购策略，正陆续出售资产并清理旗下企业股权。

“当年大手笔买买买的时候，我们都没有料到流动性会一下子变得这么紧张。”这一表态，真实地传达出了集团内部对此轮突然“刹车转向”的措手不及。大而不倒，大而难倒，成为了所有海航相关利益群体普遍的观点，进而逐渐忽视了其中的风险。

据彭博数据显示，此前海航及其子公司已经质押了至少240亿美元的15家上市公司股票，包括希尔顿全球控股和德意志银行的股份。如此大的金融风险下，就连美国银行和高盛都直接宣布拒绝与海航集团的任何交易。

04

资产贱卖之路

为了应对，海航立刻转向，彻底改变其曾是全球规模最大、最声势浩大的交易机器的发展趋势，做法是甩掉价值数十亿美元的不动产。

海航还把过去两年购来的部分资产作为筹集现金的抵押。海航集团甚至出售刚刚收购来才不到两年时间的希尔顿全球酒店时所获得的一些资产。

仅2018年，海航就处理变卖了近3000亿人民币的资产自救。为了缓解资金压力，当时，海航也开始出售德意志银行的股份，将所持有的Dufry和希尔顿部分股权抵押以换取贷款。

为缓解资金压力，融资的触角甚至开始不断深入到内部员工。当时一款“员工宝”的理财产品，所承诺的年化收益就高达9%。在资金紧张的高峰期，一位员工甚至一天之内就会收到7封此类的内部理财产品邮件。这些特殊理财业务，虽然金额只有数百亿，但由于涉及人员众多，影响大，也是目前破产重整中，债务处理的重点关注。

如今回看，当时的资产处置速度显然是过慢了。可以说，在历时三年的资产处置中，海航错过了最佳的自救时机。

海航风险初露时，各方积极给予支持。早在2018年夏天，为了帮助海航集团化解流动性危机，成立联合工作组主要是银行牵头，向海航“输血”银行贷款，给予海航百亿级支持。

彼时时任领导人不愿意处置资产，认为海航依旧大而不能倒，如果当时处置资产，价格会比现在好很多。到2019年，海航只获得以国家开发银行为牵头行及代理行，以中国进出口银行等银行为初始贷款人组成的银团共计40亿元人民币银行贷款。

随着经济增速放缓，海航手中持有的资产开始贬值，叠加2020年疫情影响，海航手里的资产“卖一个亏一个”。

由于内部关联公司缺乏独立性，很多关联交易，资金的转移和违规担保也让海航的问题越来越难以看清，想弄清海航的运作十分困难，而高管的朋友和家人相互关联的交易网更是增加了难度。

据《关于上市公司治理专项自查报告的公告》，公告显示，海航控股存在违规占款380.22亿元，违规担保276.57亿元；海航基础分别为44.6亿元和144.94亿元，供销大集则为190亿元及43.83亿元。仅仅这三家海航旗下的上市公司，违规占款合计就高达614.82亿元，违规担保也达到465.31亿元。

其次，交易成本问题，也是在分析海航亏损中鲜有被关注到的。

这些全球购的背后，华尔街的投行以及随之相关的律所、会计师事务所也坐享了海航疯狂交易背后的红利。当时海航向银行支付的交易咨询费甚至比万达、安邦和复星支付和总和还要多。海航与全球金融体系华尔街以及欧洲的大型银行建立了深厚的联系。海航在六年间向这些全球金融机构所支付的交易咨询费就高达1.4亿美元。而这还不包括日后处理资产所涉及交易费用。

从某种程度上来看，也许正是像当年海航这样的标杆作用，成为了华尔街亲华态度的重要纽带，毕竟美国的金融机构们，谁会跟钱过不去。

总结来看，海航走到如今的巨额亏损，变卖收购资产的亏损、缓解流动性的资金成本，买卖交易成本最终构成了目前5000亿以上的巨额债务。加之疫情的影响和对航空主业的冲击，海航手中的资本，就这样在短短两三年间，灰飞烟灭了。

05

破产重整仍荆棘密布

海航集团最近一次披露债务情况还是在2019年上半年，当时的财务报告显示海航集团有7067.26亿债务待偿。从如今确认和暂缓确认的总量来看，大致也与这个水平相符。至于为何会有三千多亿的不予确认债权，如此大的金额这些又是如何产生的？是否会给未来的海航带来风险，目前还没有更多的消息。

从最乐观的角度看，摸清了债务的家底，认清所面临的困难程度，终究是件好事，也是迈出解决问题的第一步。

海航的破产重整可以说是我国实施破产法以来，涉及金额最大的一起破产案例。在此之前，全国仅有76家上市公司完成过破产程序。因此，由于体量巨大，涉及旗下近400家关联公司，对于破产法的实践也是个新的课题与挑战。

本次债权人会议后，下一步将继续推进债权审查工作，解决前期因各种原因而暂缓确认的债权；继续推进资产审计评估工作，督促审计评估机构尽快完成相关工作，并出具相关报告，特别是债权人最关心的抵质押物融资，租赁物的评估价值等。

而第二次债权人会议则要进行一项更为重要的工作：表决的重整计划草案，就要包括明确的战略投资人。

这也意味着，谁将成为海航航空资产的最终战略投资者，海航能否重整成功，将很快水落石出。

从另一个角度看，根据《企业破产法》的相关规定，自人民法院裁定海航集团重整之日起六个月内，应同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。如有特殊情形可以延期三个月提交。换言之，管理人或债务人最晚应该在受理重整之日起9个月内提交重整计划草案。超期没有提供的，法院将宣告债务人企业破产清算，相当于重整失败。因此，海航目前的风险似乎远未解除。

虽然近期吉祥航空以及复星集团都各自成立了相应实体，打算参与到海航的重整中，但如今如此巨大的债务体量，债权人之间对重整计划的博弈难度可想而知。

虽然海航的航空主业有着难以替代的的牌照资源以及海南“自贸港”政策的加持，我相信，任何一个接盘者都不希望带着巨大的债务负担前行。目前两家所成立的拟接盘实体的注册资本甚至都不及海航整体债务的十分之一。

就算重整成功，根据方案，债权人肯定也需要做出巨大的妥协和牺牲。

至于前路如何，目前来看，还真的存有变数，只能说谨慎乐观。

一点思考

我一直在想，如果2017年没有出现政策变动，海航模式到底能否成功？

现在回看，可能也很难。在负债率如此之高的背景下，至少去年疫情的冲击，可能就会对海航的航空、飞机租赁、酒店这些核心资产造成巨大打击，而海航的流动性可能还真难以抵御这样的压力测验。因此，将海航的破产完全归于政策因素我认为也是不客观的。

只是2017年的政策，提前捅破了这个本来就很危险的泡沫。如果再多等几年，海航破产时的债务规模可能比现在还要更大。

陈峰在总结海航的教训曾提到“欲望之大，能力不足，错误地认为自己什么都能干，什么都可以干时，祸就埋下了。我们在盲目扩张，然后短贷长投后，问题就出现了。尽管你有一套完整的计划，但是你能力不足，完成不了，问题就会出来。”

2015至2017这三年里的海外收购，显然有很多不理智的因素，至于真实原因是否真的只是想继续维持债务运作循环，我们不得而知。

但海航这样一个体量的企业竟然有如此多的例如关联交易众多，违规担保严重等等合规问题确实有点难以想象。如果仅仅从政治八卦来看待海航模式的成功与失败，可能将问题简单化了。

进一步思考，虽然海航内部关联公司看似都是独立实体，但在管理上却无法独立，内部资金流向不明，集团内部管理高度集权化，可以说集团内部各版块之间没有任何防火墙，管理层和董事会之间也没有实质的监督和制约关系，这样合规也是能是停留在规章之中。

从一家正常经营的企业行为来看，海航破产中所暴露的问题也似乎并不是偶然和个例。在中国的很多民营企业都还有这种浓厚的个人“家天下”的管理理念，与现代企业管理制度的要求还有很大的差距。

企业家总是认为自己的钱，我想投哪就投哪，但海航破产案例中，真正损失的何止只是企业家或者公司股东本身，在高负债的背景下，国有银行甚至整个社会和国家的资源都与这些个体企业相捆绑。

在海航高管不受约束的扩张背后，最大的受害者也日渐清晰。多年来，为何海航能享受到各大银行的低成本融资，为何如此多的机构都在为海航敞开大门？也可以说，这些机构共同将海航一步步推向了如今的境地。

海航所出现的问题，虽然与作为决策者的个人脱不了关系，但更多时候，从避免下一个海航出现的角度来看，如何堵住制度上的漏洞，减小人的因素影响，终究还是要通过法治才能根本上带来企业发展的稳定。

而反思的第一步就是要真实地展现前因后果，来龙去脉，回避只会让问题继续出现。

陈峰曾经感慨过，现代人为生活奔忙而失去了生活的价值。其实可能他本人早已认识到这一切，只是世事难料，没想到自己还会形势所迫重新出山，但也没能在奔波中力挽狂澜。

位于海口的海航大厦，从南门仰视，造型酷似尊盘腿而坐的佛陀，据说这是按照释迦摩尼佛的三脉五轮造型来设计建造的，向外界传达三层意思：慈悲，利他和智慧。

由于两位海航创立者对佛法的钟爱，很多佛家元素都注入到海航文化中，甚至将海航的总部都建成了佛像的样子。但海航日后不断激进的“狼性文化”却似乎与佛家追究人生解脱的终极目标大相径庭。

如今回看，海航更像是陷入了“我执”。近三十年的起起落落，如今海航的管理者们或许对佛法下人生的“无常”会有更为深刻的理解。

曾经的海航，已经一去不复返了。

一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。

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